甲天下：1981年的桂林原生态景色

来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》

在争议声中，石头科技叩响港交所大门。

这家创造过千亿市值神话的科创板明星，如今携着下跌的股价、下跌的净利润，在创始人套现风波后，似乎试图赴港扳回一局。然而，增收不增利的业绩困局、白热化的海外竞争与信任危机交织，让这次IPO也充满了挑战。

截至今年7月28日，其股价为170元/股，股价相较于去年的高峰236.38元/股已缩水28%。这场"带伤"IPO，能否让石头科技绝地反击？

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营收高歌猛进，增收不增利困局加剧

先来看看石头科技的业绩基本面。

公司营收呈增长态势，2022年至2024年，其营收分别为66.11亿元、86.39亿元、119.18亿元。2025年第一季度单季度营收更是达到34.28亿元，同比增长高达86%。虽然“其他智能家居清洁产品”贡献的收入近年有所提升，但公司的业绩高度依赖扫地机器人业务，2024年该业务贡献的收入仍占总收入的91%。

然而，与营收增长形成鲜明对比的是，净利润却在缩水，石头科技明显陷入了“增收不增利”的困境。2022年到2024年，其净利润分别为11.83亿元、20.51亿元、19.77亿元。其中，2024年净利润同比下滑了3.6%。进入2025年，这一趋势进一步加剧，第一季度净利润仅为2.67亿元，同比大幅下滑32.92%。

与此同时，公司的毛利率近年也在承压。其综合毛利率从2023年的54.1%降至2024年的50.4%。具体来看，核心产品扫地机器人及相关配件的毛利率从2023年的54.9%下降至2024年的52.1%。而“其他智能家居清洁产品”的毛利率更低，且降幅更大，从2023年的42.1%下降至2024年的33%。

公司在招股书中解释称，2023年至2024年毛利率下降的主要原因是海外销售相关的利润下降，这主要是由于与海外销售相关的关税及运费上升所致。

在成本方面，销售费用的急剧攀升尤为引人关注。2022年至2024年，销售费用分别为12.28亿元、17.13亿元、29.67亿元。2024年销售费用同比暴涨了73.23%。这主要源于广告及营销开支的急速增长，开支从2023年的10.84亿元激增至2024年的19.24亿元，同比增长77.5%，占到了当年总营收的16%。

这一费用高涨的趋势在2025年Q1仍在延续且更为剧烈，销售费用达到9.51亿元，相比于2024年Q1的3.82亿元，同比飙升了149%。如此巨大的费用增长，直接影响了当季的盈利能力，是导致净利润同比暴跌32.92%的重要因素之一。

在2024年12月举办的石头科技业绩交流会上，公司创始人兼CEO昌敬在解释三季度销售费用率上升的原因时表示，这是由于公司进一步加强了海内外市场拓展力度，并推出了多款新品，导致相关销售费用同比增长。

根据国际数据公司（IDC）报告，2024年石头科技扫地机器人全球销量市场份额达到16%，但公司也面临着科沃斯、小米、云鲸等竞争对手的激烈“围剿”，使得营销成本持续攀升。

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海外扩张反噬盈利能力

在石头科技波动的业绩里，海外市场投入的影响尤为显著。石头科技的收入中，海外收入占比已超半数，且在2024年呈现上升态势，从2023年的42.29亿元攀升至2024年的63.88亿元，对总收入的贡献占比也从2023年的48.9%提升至2024年的53.6%。

但与此同时，其海外业务的毛利率却由2023年的60.4%下滑至2024年的53.7%。

石头科技的海外市场，正面临着来自外部和内部的双重挑战。

外部层面，关税政策构成直接冲击。美国作为其重要的海外市场，关税税率提高导致出口成本激增。叠加国际竞争日趋白热化，iRobot虽然市场份额有所萎缩，但正加速反扑；而追觅、科沃斯等中国竞争对手则在新兴市场抢占份额，倒逼石头科技为保市场份额而采取价格策略，进一步挤压了利润空间。

内部运营层面也承受着压力。其在欧洲市场正经历从经销商模式向直营模式的转型。此举虽然能提升对终端的控制力，却也直接导致了成本的激增。

而其多元化战略则深陷业务协同不足的困局。

其跨界布局的洗衣机业务，处于竞争激烈的红海市场。石头科技创始人昌敬曾公开表示，成立洗衣机事业部旨在集中资源打造第二增长曲线。然而，受限于洗衣机领域的渠道资源，加之传统巨头海尔、美的构筑的规模壁垒，即便石头科技以牺牲毛利率为代价进行推广，其洗衣机业务仍面临严峻挑战。

2025年6月，有市场消息称南京石头科技洗衣机事业部裁员比例达70%以上。对此，石头科技对媒体的回应是：“目前公司各项业务都在有计划地推进，同时在团队建设和能力提升方面正在持续投入资源。”回复模棱两可，也未直接否认裁员。

为了支撑海外市场的持续扩张以及跨界业务的尝试，石头科技付出了较大代价。2025年第一季度，其经营活动产生的现金流量净额在近年首度告负，为-4218万元，公司自身的“造血能力”亮起红灯。

此外，相关消费者投诉平台上，包含“石头科技”词条的投诉有2445条，问题主要集中在退货退款纠纷以及产品故障等方面。

产品故障上，涉及扫地机器人划伤地板砖、运行异响，以及洗衣机漏水等问题。今年6月，就有消费者提到，在抖音上购买了石头科技的P20 Ultra扫地机器人，进行了三次清洁，发现家里的地砖有不同程度的划痕。还有消费者投诉其于2024年10月购买的石头科技G20S Ultra扫地机器人，正常使用三个月即反复出现故障，多次返厂维修后仍无法正常使用。

此外，其发货与售后问题同样显著，在6月，有消费者向媒体反映，在直播间以千元价格购得扫地机器人后，遭遇商家以“价格标注错误”为由长期不发货并单方面取消订单，尽管石头科技补偿500元天猫红包，消费者拒绝接受此方案。在投诉平台上，关于发货和退货退款的纠纷频繁出现。

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创始人套现8.88亿劝散户“耐心”，信任裂痕亟待修补

石头科技创始人昌敬的套现风波，是资本市场近年来的标志性事件之一。

昌敬1982年生于湖南岳阳，毕业于华南理工大学计算机专业，曾就职于微软、腾讯、百度等公司，2014年创立石头科技，2024年在石头科技的年薪为318万元。

2023年3月至2024年6月，昌敬通过集中竞价和询价转让等方式，减持石头科技股票，合计套现约8.88亿元，持股比例由 23.15% 降至 21.09%。石头科技于2020 年 2 月 21 日上市，3年限售期满后，昌敬减持开始，首次减持套现3.92亿元，均价291–380元/股，第二次均价376.88元/股，套现4.96亿元。

他减持的时间，恰逢石头科技股价高位。在其减持之后，公司业绩在2024年Q3起出现较大下滑，归属于上市公司股东的净利润同比降43.4%，随后股价同步下跌。

在其减持后，持股多年的“小米系”顺为资本，在2024年三季报中，仍在石头科技前十大股东名单中，占总股本比例2.88%，但在2024年年报（截至2025-08-02）中已退出前十大股东行列；根据媒体统计，其联合创始人毛国华在2021年前后套现约超25亿元，而根据wind数据，2024年四季度其再减持0.12%，持股比例降至1.2%。

减持之外，昌敬矛盾的言论，是引发众怒的原因。业务下滑、股价下跌时期，昌敬在抖音平台发布了众多关于其个人参加“沙漠越野”活动的视频，此举引来石头科技投资者的不满，认为昌敬有些“不务正业”。

随后昌敬在抖音发布视频回应投资者质疑，称“公司基本面良好，转型需耐心”，呼吁股东“耐心等待开花结果”。

由此，#董事长套现9亿后反劝投资者耐心#话题登上微博热搜。投资者指责其“高位套现”，叠加石头科技业绩下滑，市场信心受挫。

2025年4月，在抖音拥有41万粉丝的昌敬，突然清空抖音、微博等所有社媒内容，昌敬创立的极石汽车相关人士回应称“不清楚原因，公司目前平稳运行”。

股东频繁套现，转型也颇为受挫，能否在港股募资重塑增长引擎，赢得投资者信心，是决定这家“扫地茅”能否穿越周期重回巅峰的关键。